بازار سهام، علاوه بر تحلیل‌‌‌های مالی و داده‌‌‌های اقتصادی، به‌‌‌شدت تحت‌تاثیر احساسات و سوگیری‌‌‌های رفتاری سرمایه‌گذاران قرار دارد.
یکی از این سوگیری‌‌‌های مهم، اثر تمایلاتی است؛ پدیده‌‌‌ای که موجب می‌شود سرمایه‌گذاران سهام سودده خود را بفروشند که به احساس مطلوب به‌واسطه شناسایی سود منجر می‌شود، اما سهام زیان‌‌‌ده را برای مدت طولانی‌‌‌تری نگه دارند تا از شناسایی زیان اجتناب کنند. این رفتار، برخلاف اصول منطقی سرمایه‌گذاری، می‌‌‌تواند سودآوری سرمایه‌گذاران را کاهش دهد و کارآیی بازار را مختل کند.
پژوهش‌‌‌های اخیر نشان می‌دهد که شدت این سوگیری رفتاری به شرایط بازار و زمان ورود سرمایه‌گذاران به بازار وابسته است. به‌‌‌ویژه، سرمایه‌گذاران حقیقی که در دوره‌‌‌های نوسانات شدید، بازدهی پایین یا عدم‌‌‌قطعیت اقتصادی وارد بازار می‌‌‌شوند، بیشتر تحت‌تاثیر اثر تمایلاتی قرار می‌‌‌گیرند. در چنین شرایطی، تصمیم‌گیری‌‌‌ها نه بر پایه تحلیل منطقی، بلکه تحت‌تاثیر احساساتی مانند اضطراب و ترس انجام می‌شود که در نهایت، به زیان‌‌‌های بیشتر و کاهش بازدهی منجر می‌شود.
در این پژوهش از داده‌‌‌های معاملاتی دقیق مرتبط با سرمایه‌گذاران حقیقی استفاده شده است. این داده‌‌‌ها شامل سوابق معاملاتی نظیر تاریخ، جهت، قیمت و حجم هر معامله و همچنین اطلاعات شخصی سرمایه‌گذاران شامل سن، جنسیت، تجربه معاملاتی و موجودی حساب است. برای تحلیل اثر تمایلاتی و بررسی شدت آن در میان سرمایه‌گذاران حقیقی، از روش تجزیه‌‌‌وتحلیل بقا و مدل رگرسیون کاکس استفاده شده است. روش تجزیه‌‌‌وتحلیل بقا به محققان اجازه می‌دهد تا زمان‌‌‌های ورود سرمایه‌گذاران به بازار و تاثیر آن بر رفتارهایشان را در طول زمان بررسی کنند.
همچنین، مدل رگرسیون کاکس برای بررسی ارتباط میان متغیرهای مرتبط با بازار و متغیرهای شخصی سرمایه‌گذاران با شدت اثر تمایلاتی به کار گرفته شده است.
مطالعات مالی رفتاری نشان می‌دهد که اثر تمایلاتی در نظریه‌‌‌های شناختی و روان‌شناختی ریشه دارد. نظریه چشم‌‌‌انداز (Prospect Theory) که توسط کانمن و تورسکی مطرح شد، توضیح می‌دهد که افراد، زیان را بسیار شدیدتر از سود هم‌‌‌اندازه آن احساس می‌کنند. به همین دلیل، سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند از سودهای خود زودتر بهره‌‌‌برداری کنند، اما در مواجهه با زیان، امیدوارند که قیمت سهام دوباره افزایش یابد و از فروش آن خودداری می‌کنند. حسابداری ذهنی (Mental Accounting) و پشیمان‌‌‌گریزی (Regret Aversion) از دیگر مفاهیمی هستند که این رفتار را توضیح می‌دهند.اما آیا همه سرمایه‌گذاران به یک میزان در معرض این خطای رفتاری هستند؟ یافته‌‌‌ها نشان می‌دهد که عواملی مانند تجربه معاملاتی، سن، جنسیت و سطح دانش مالی بر شدت اثر تمایلاتی تاثیرگذارند. سرمایه‌گذاران حقوقی، به دلیل برخورداری از تحلیل‌‌‌های تخصصی و ابزارهای پیشرفته، کمتر دچار این سوگیری می‌‌‌شوند؛ در حالی که سرمایه‌گذاران حقیقی، به‌‌‌ویژه افراد کم‌‌‌تجربه، بیشتر در دام این خطای رفتاری گرفتار می‌‌‌شوند.
وجود اثر تمایلاتی تنها بر سود و زیان شخصی سرمایه‌گذاران تاثیر نمی‌‌‌گذارد، بلکه پیامدهای کلان‌‌‌تری نیز برای بازار سرمایه دارد.
مطالعات نشان داده‌‌‌اند که این رفتار می‌‌‌تواند بر روند تعدیل قیمت‌ها اثر بگذارد و باعث شود قیمت سهام از ارزش بنیادی خود منحرف شود. این موضوع می‌‌‌تواند به کاهش کارآیی بازار و در نهایت، کاهش اعتماد سرمایه‌گذاران منجر شود.
یافته‌‌‌های پژوهش نشان می‌دهد که بین بازده بازار در زمان‌‌‌های رکود و رونق و اثر تمایلاتی سرمایه‌گذاران حقیقی حاضر در بورس اوراق بهادار تهران، رابطه‌‌‌ای منفی و معنادار وجود دارد. این به آن معناست که در دوره‌‌‌های رکود، سرمایه‌گذاران حقیقی تمایل بیشتری به نگه‌‌‌داشتن سهام زیان‌‌‌ده خود دارند، در حالی که در دوره‌‌‌های رونق، به فروش سریع‌‌‌تر دارایی‌‌‌های خود گرایش پیدا می‌کنند. همچنین، تحلیل‌‌‌ها نشان می‌دهد که بین نوسان‌‌‌های بازده و اثر تمایلاتی سرمایه‌گذاران حقیقی، رابطه‌‌‌ای مثبت و معنادار وجود دارد، به این معنا که افزایش نوسانات بازار موجب تشدید رفتارهای هیجانی سرمایه‌گذاران می‌شود. علاوه بر این، بین عدم‌‌‌قطعیت اقتصادی و اثر تمایلاتی سرمایه‌گذاران حقیقی، رابطه‌‌‌ای مثبت و معنادار مشاهده شد که نشان می‌دهد در دوره‌‌‌های عدم‌‌‌قطعیت، تمایل به نگه‌‌‌داری سهام زیان‌‌‌ده افزایش می‌‌‌یابد.
از نتایج فوق می‌‌‌توان وجود اثر تمایلاتی و تغییر شدت آن برحسب شرایط متفاوت دوره‌‌‌های اقتصادی را استنباط کرد. در دوره‌‌‌های نوسانی و پرریسک، این سوگیری رفتاری تشدید می‌شود و بر عملکرد سرمایه‌گذاران و کارآیی بازار تاثیر منفی می‌‌‌گذارد.
* پژوهشگر مالی
